套利策略應(yīng)用過程中的保證金管理
按照當(dāng)前市場特點，套利模式主要分為期現(xiàn)套利和跨期套利兩大類。基本的套利策略上，主要有正向套利、反向套利、牛市套利、熊市套利、買入蝶式套利、賣出蝶式套利等6種。
正向套利以買進現(xiàn)貨、同時賣出流動性高的期貨方式建立頭寸，最終以基差平水或者更好位置反方向平倉了結(jié)。由于當(dāng)前融資融券成本居高不下，反向套利介入的數(shù)量有限。套利模式主要集中在剩余4種模式上。
牛市和熊市套利主要適用在跨期套利上，可以以當(dāng)月—次月、當(dāng)月—當(dāng)季、當(dāng)月—隔季和次月—次季、次月—隔季、當(dāng)季—隔季等6種形式執(zhí)行。
蝶式套利涉及到買入（賣出）中間價位的2份數(shù)量合約，同時賣出（買入）價格高于和低于前述中間價位各1份合約。我們把買入中間價位合約的蝶式稱之為買入蝶式套利，反之稱為賣出蝶式套利。以歷史和目前期貨頭寸按月份多頭排列的形式，蝶式頭寸的持有方式有當(dāng)月—次月（2）—當(dāng)季、當(dāng)月—次月（2）—隔季、當(dāng)月—次季（2）—隔季和次月—當(dāng)季（2）—隔季等4種形式。假若隔季與當(dāng)月合約間隔時間長于6個月以上，隔季合約由于存續(xù)時間較長，期間價格波動風(fēng)險大，參與者數(shù)量稀少，流動性缺乏下即使有利好機會也無法有效地買賣。因此，如果策略涉及到遠月合約，在介入時，要求投資者有較好的行情捕捉能力。
當(dāng)前我國金融市場基礎(chǔ)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)尚且單一，市場的成熟度有待在培育更多的機構(gòu)參與者和推出更多的基礎(chǔ)產(chǎn)品等基礎(chǔ)上得到提高。如何在整個合約階段有效地維持其策略運作，考驗著資產(chǎn)管理者的資金管理能力。對保證金水平進行相關(guān)壓力測試，以極端情景設(shè)定檢驗保證金的供應(yīng)能力，是捕捉對沖利潤者必須重視的一個問題。
就日內(nèi)保證金水平如何測算，我們推出了期現(xiàn)套利、跨期套利、蝶式套利等模式中日內(nèi)追加保證金量、實時保證金盈余等計算公式。在各種情境中，市場參與者可根據(jù)實際情況，對相關(guān)模式進行拓展與延伸。
公式推導(dǎo)上，我們以各合約價格多頭排列作為基礎(chǔ)。由于推導(dǎo)方式較為相似，依照相關(guān)思路可極快地形成其他模式下的保證金要求。因此，本文就保證金測算的模式，只給出了正向套利、牛市跨期套利、蝶式跨期套利等資產(chǎn)價格上漲時涉及到的保證金公式。
一、期現(xiàn)套利或單邊交易的日內(nèi)保證金計算（以賣出頭寸為例）
設(shè)賣出期指合約入場點位為a1，維持保證金水平為b1，法定保證金水平為c1，合約日內(nèi)漲跌為d1，結(jié)算價格為e1。
單邊賣出期指當(dāng)日保證金狀況（持倉日內(nèi)不發(fā)生變動）
二、跨期套利中的日內(nèi)保證金計算（以牛市套利為例）
設(shè)賣出近月合約入場點位為a1，維持保證金水平為b1，法定保證金水平為c1，合約日內(nèi)漲跌為d1，結(jié)算價格為e1；設(shè)賣出遠月合約入場點位為a2，維持保證金水平為b2，法定保證金水平為c2，合約日內(nèi)漲跌為d2，結(jié)算價格為e2。
牛市跨期套利當(dāng)日保證金狀況（套利持倉不發(fā)生變動）
三、蝶式套利中的日內(nèi)保證金計算（以買入蝶式套利為例）
設(shè)賣出近月合約入場點位為a1，維持保證金水平為b1，法定保證金水平為c1，合約日內(nèi)漲跌為d1，結(jié)算價格為e1；設(shè)買入價格居中合約入場點位為a2，維持保證金水平為b2，法定保證金水平為c2，合約日內(nèi)漲跌為d2，結(jié)算價格為e2；設(shè)賣出遠月合約入場點位為a3，維持保證金水平為b3，法定保證金水平為c3，合約日內(nèi)漲跌為d3，結(jié)算價格為e3。那么，整個買入蝶式套利持倉合約日內(nèi)保證金的損益如下表所示：
買入蝶式套利當(dāng)日保證金狀況（套利持倉不發(fā)生變動）
四、結(jié)論
由上述推導(dǎo)可以看出，單邊操作期指合約上的保證金追加成本高，相對于期現(xiàn)套利其有強烈的機制約束，在到期日能實現(xiàn)收斂，跨期套利具備在行情持續(xù)單邊運行下保證金追加較小的優(yōu)勢。
在期指合約之間能形成對沖的局面下，相應(yīng)的跨期套利策略在現(xiàn)貨價格漲跌過程中的追加保證金要求的幅度相對較??；而如果采用單邊買賣期指的期現(xiàn)套利或者投機交易，保證金要求壓力較大。在賣出期指合約建倉后，假若行情持續(xù)強勁，保證金要求不斷補充；在買入期指合約建倉后，如果行情持續(xù)低迷，保證金要求增多。對于期現(xiàn)套利者而言，保證金的占用增多，勢必增加其持倉成本。如果基差持續(xù)維持強勢不反轉(zhuǎn)的情況出現(xiàn)，保證金要求一旦無法滿足，期指頭寸面臨強行平倉的風(fēng)險，意圖鎖定定價偏差的收益就無法實現(xiàn)。當(dāng)前市場缺乏一種橫跨期貨與現(xiàn)貨市場的套利產(chǎn)品，以配置現(xiàn)貨形式形成的正向期現(xiàn)套利組合，疲于奔命地應(yīng)付行情強勁下保證金持續(xù)追加的要求，因而高企的基差風(fēng)險長時間無法消失。
