期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)是無限的嗎？
“賣方風(fēng)險(xiǎn)無限”是一種理論上的片面認(rèn)識(shí)
期權(quán)作為一種舶來品，有關(guān)對(duì)期權(quán)的了解，我們首先是基于課本上的理論學(xué)習(xí)。在教科書里，一般都會(huì)這樣描述期權(quán)賣方的義務(wù)與盈虧：期權(quán)的賣方獲得一定數(shù)量的權(quán)利金而具有履約的義務(wù)。另外還會(huì)配上一條折線圖，表示“收益有限風(fēng)險(xiǎn)無限”。
在這種引導(dǎo)方式下，缺乏實(shí)戰(zhàn)場地和機(jī)會(huì)的我們，在研究推出我國期權(quán)交易時(shí)自然會(huì)心存憂慮：期權(quán)市場必須要有做市商才能成功；風(fēng)險(xiǎn)無限而避險(xiǎn)組合如此復(fù)雜，誰會(huì)愿意成為做市商？
期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大不過期貨
事實(shí)上：期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大不過期貨；期權(quán)雖復(fù)雜，但沒有期貨風(fēng)險(xiǎn)大。期貨風(fēng)險(xiǎn)是雙向的，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)是單向的，并且期權(quán)的單向風(fēng)險(xiǎn)——賣方風(fēng)險(xiǎn)還可以通過多種策略來進(jìn)行回避。認(rèn)為“賣方風(fēng)險(xiǎn)無限”是一種理論上的片面認(rèn)識(shí)。如若不然，為何在國際期權(quán)市場上賺錢的都是賣方（諸如美林、高盛、摩根斯坦利等做市商）？況且至今國際期權(quán)發(fā)展史上的期權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)事件仍屈指可數(shù)。倘若提及巴林銀行倒閉和中航油（新加坡）巨虧事件，那也只能歸咎于公司內(nèi)部管理存在漏洞、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)部位沒有進(jìn)行保護(hù)，其責(zé)并不在期權(quán)本身。
國際市場上期權(quán)賣方除做市商外，往往是期權(quán)對(duì)沖者、綜合策略使用者等。賣出期權(quán)的目的要么是了結(jié)期權(quán)多頭頭寸賺取權(quán)利金差價(jià)，要么是為保護(hù)現(xiàn)有頭寸進(jìn)行投資策略組合。被動(dòng)等候買方執(zhí)行或放棄執(zhí)行而不做任何其它投資策略的賣出投機(jī)幾乎沒人去干。即使是被動(dòng)接收詢價(jià)或提供持續(xù)報(bào)價(jià)的做市商，鑒于交易所買賣差價(jià)限制等規(guī)定，以及市場活躍程度，做市商總是能自動(dòng)或主動(dòng)地回避凈頭寸風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)期權(quán)流動(dòng)性好時(shí)，市場雙向報(bào)價(jià)價(jià)差小，自動(dòng)成交的幾率很大，這時(shí)做市商作為買賣方的對(duì)手，是低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)小賺錢。反之，當(dāng)期權(quán)流動(dòng)性差，如執(zhí)行價(jià)距標(biāo)的價(jià)格越遠(yuǎn)的期權(quán)合約往往交易越不活躍，做市商應(yīng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就很大，因?yàn)楸粍?dòng)持有的凈頭寸不容易簡單對(duì)沖掉。這時(shí)做市商往往會(huì)通過適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)管道（如標(biāo)的市場、基礎(chǔ)市場、期權(quán)組合等）回避風(fēng)險(xiǎn)。例如：當(dāng)某個(gè)做市商賣出一個(gè)看漲期權(quán)時(shí)，他并不會(huì)一直持有看漲期權(quán)空頭，一味希望大市下跌，等待看漲期權(quán)買方棄權(quán)，從而可于到期日將收到的權(quán)利金歸為盈利。相反地，他會(huì)立即從證券市場或期貨市場買入一定數(shù)量（依該期權(quán)的對(duì)沖比率Delta值而定）的相關(guān)股票或期貨合約。這樣一來，它就可以抵消萬一被執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。另外，他也可用買入/賣出其他類別的期權(quán)對(duì)沖其持倉的方法減少風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)我國的借鑒
對(duì)期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識(shí)，有助于克服推出我國期權(quán)交易的畏難情緒。首先，做市商的風(fēng)險(xiǎn)可以通過市場流動(dòng)性自動(dòng)回避。以異?；钴S的韓國Kospi 200期權(quán)市場為例，由于流動(dòng)性好，買賣雙方自動(dòng)成交較多，做市商的作用（包括風(fēng)險(xiǎn)）就不大，甚至被很多人誤以為韓國沒有做市商制度。在國際期權(quán)市場上，買方執(zhí)行導(dǎo)致賣方巨額虧損的概率很小，通常情況是，買方要么在到期日前獲利了結(jié)，要么到期放棄執(zhí)行（理論上分析的原因是，期權(quán)價(jià)值具有“隨著到期日臨近，時(shí)間價(jià)值加速遞減”的特性）。最糟糕的情況莫過于做市商不得不持有凈頭寸，需要通過多個(gè)市場和多種策略組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，優(yōu)秀人才、高效率的交易策略系統(tǒng)以及資金規(guī)模，都會(huì)影響到做市商的風(fēng)險(xiǎn)管理，這才是期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。
早在2005年，鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海期貨交易所都已經(jīng)完成了期權(quán)交易規(guī)則設(shè)計(jì)工作，這些交易規(guī)則充分借鑒了國外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國實(shí)際情況進(jìn)行了創(chuàng)新。針對(duì)做市商制度，除了一些期貨公司和一些長期從事期貨交易的大國企外，很多國外交易所和做市商在不同的時(shí)間也多次表示，愿意為中國的做市商提供培訓(xùn)工作，有些還表達(dá)了愿意成為中國期權(quán)市場上QFII做市商的強(qiáng)烈意愿；但同時(shí)，我國期權(quán)發(fā)展也可以借鑒韓國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：既先選擇交易活躍的品種來開展沒有做市商的期權(quán)交易試點(diǎn)，然后等市場培育成熟了，再進(jìn)一步開展擁有做市商參與的期權(quán)交易。
